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촉박해진 정의선 승계 시나리오, 어떤 카드 쓸까?

‘자사주의 마법’ 효과 적어…삼성과는 다른 길 가나

2016.12.08(Thu) 18:00:17

지난 6일 이른바 ‘최순실 국정조사’ 청문회에 출석한 재계 총수들 9명 중 정몽구 현대자동차 회장은 최고령이었다. 1938년생인 정 회장은 우리 나이로 79세다. 삼성전자 이건희 회장(1942년생)보다 네 살 위다. 그는 청문회 도중 진료를 위해 인근 병원으로 향했다. 현대차는 정 회장이 심장병 수술과 고혈압 등으로 건강이 좋지 않다고 밝혔다. 

지난 6일 이른바 ‘최순실 국정조사’ 청문회에 출석한 재계 총수들 9명 중 정몽구 현대자동차 회장은 최고령이었다. 사진=사진공동취재단


자연스럽게 떠오른 인물이 정의선 현대자동차 부회장이다. 현대차그룹은 삼성그룹에 이은 재계 2위임에도 불구하고 타 재벌에 비해 승계작업이 거의 이뤄지지 않고 있기 때문이다. 갑작스런 정 회장의 부재를 대비할 만한 아무런 준비가 되어 있지 않다는 얘기다. 특히 삼성이 비난을 자초하면서 치밀하게 승계를 준비한 것과 대비된다.

현대차그룹은 삼성그룹에 이은 재계 2위임에도 불구하고 타재벌에 비해 승계작업이 거의 이뤄지지 않고 있다. 사진은 정의선 현대차 부회장. 사진=비즈한국 DB


# 대표적인 순환출자 구조

한때 삼성이 순환출자의 대명사로 거론되기도 했지만 지금은 현대차그룹이 대표적인 순환출자 지배구조 형태를 띠고 있다. 현대차그룹에서 가장 덩치가 큰 현대자동차의 최대주주는 현대모비스로 20.78% 지분을 보유하고 있다. 현대모비스의 최대주주는 기아자동차로 16.88%의 지분을 보유하고 있다. 기아자동차의 최대주주는 현대자동차로 33.88%의 지분을 가지고 있다. 

그렇다면 오너로 불리는 정몽구 회장은 어떻게 그룹을 지배하고 있는 것일까? 1대 주주가 현대모비스, 현대자동차, 기아자동차 등 계열사인 법인이므로 정 회장 단독 또는 가족이 2대 주주의 지위만으로도 그룹을 지배할 수 있다. 정 회장은 현대차 5.17%, 현대모비스 6.96% 지분을 보유하고 있다. 계열사가 아닌 개인으로서는 최대주주다. 정의선 부회장은 현대차 2.28%, 기아차 1.74%를 보유하고 있다. 

정 회장 일가의 지분이 10% 이내이다 보니 ‘국민연금이 현대차, 현대모비스, 기아차 지분을 각 10%만 보유해도 실질적인 오너는 정부가 되는 것 아닌가’라는 생각이 들 수 있다. 국민연금은 매월 자동으로 투자금이 들어온다. 들어온 만큼 국내 주식을 사 모으고 있지만, 대부분의 대형주는 이미 매입한도인 10%에 근접하고 있다. 대부분의 대기업에서 국민연금은 단일 주주로서는 1대 또는 2대 주주다. 

현대차를 살펴보면 정몽구 회장(5.17%)과 정의선 부회장(2.28%)의 지분 합계는 등 ‘특수관계인’의 지분 합계는 7.45%로 국민연금공단 7.42%와 거의 비슷하다. 국민연금공단이 주식을 0.03%만 더 매입하면 정 회장 부자를 넘어선다. 그만큼 정 회장 부자의 지위는 취약하다. 현대모비스가 우군 역할을 하기 때문에 지배주주 역할을 하는 것이다. 

그럼 현대모비스는 어떨까? 현대모비스의 경우, 정 회장의 지분은 6.96%로 최대주주다. 국민연금공단은 7.84%로 계열사를 제외한 최대주주다. 기아차(16.88%), 현대제철(5.66%), 현대글로비스(0.67%) 등 계열사 지분이 정 회장 편이다.

현대모비스의 최대주주인 기아차의 경우 정 회장의 지분은 하나도 없고, 정의선 부회장이 1.74%를 보유하고 있다. 반면 국민연금공단은 7.08%를 보유하고 있다. 현대차(33.88%) 덕에 정 부회장이 지배주주 지위를 유지하고 있다.

# 국민연금이 현대차그룹의 오너?

이렇게 분석을 하다 보니 ‘국민연금이 현대차그룹의 오너가 될 수도 있지 않을까’라는 궁금증이 든다. 주총에서 표 대결로 정몽구 회장 부자를 이기려면 어떻게 하면 될까? 앞서 분석했듯 현대차는 국민연금과 정 회장 일가 지분이 거의 동일하고(0.03% 차이), 기아차는 국민연금이 훨씬 앞선다. 현대모비스의 경우 국민연금이 정 회장 일가보다 0.88% 많지만, 현대제철이 5.66% 지배력을 행사하기 때문에 정 회장 일가가 소유권을 주장할 수 있다.


결과적으로 현대제철에서 국민연금이 정 회장 일가를 앞서면 현대차그룹은 ‘공기업’이 될 수도 있는 것이다. 현대제철의 주요주주 지분(10월 6일 기준)은 기아차 17.27%, 현대차 6.87%, 정몽구 회장 11.81%, 국민연금 7.08%, NH투자증권 5.59%다. 정의선 부회장의 지분은 없다. 국민연금이 현대제철 지분 4.73%만 추가로 매입하거나 NH투자증권과 담합한다면 현대차의 ‘오너’가 정부로도 바뀔 수 있다. 국민연금과 NH투자증권 모두 정부의 의도를 직간접적으로 반영할 수 있는 곳이다. 유승민 새누리당 의원이 말했던 ‘연금 사회주의’가 떠오르는 순간이다.

# 현대글로비스 중심의 시나리오는 아직 유효한가

① 시나리오1: 상속세를 납부하고 정몽구 회장 지분 물려받기

현대차 승계작업의 최초 시나리오는 현대글로비스의 가치를 키우는 것이었다. 현대글로비스를 활용한 시나리오는 두 가지가 있다. 첫째는 정의선 부회장의 지분이 큰 현대글로비스의 가치를 키운 뒤 이를 정몽구 회장 지분을 상속하는 데 필요한 세금으로 납부하는 것이다. 이 경우 아무런 지배구조의 변동 없이 정 회장 지분을 정 부회장이 그대로 물려받을 수 있다.

② 시나리오2: 현대글로비스와 현대모비스 주식 맞바꾸기

둘째는 현대글로비스 주식과 기아차가 가진 현대모비스 주식과 맞바꾸는 것이었다. 실질적으로는 정의선 부회장이 현대글로비스 주식을 기아차에 팔고 기아차가 가진 현대모비스 주식을 사는 것이다. 이렇게 되면 기아차는 현대모비스에 대한 지배력을 잃고 현대모비스는 현대차그룹의 최종 지배회사가 되므로 순환출자가 해소된다. 

2015년 1월까지 정의선 부회장은 현대글로비스의 지분 31.88%, 정몽구 회장은 11.51%를 보유하고 있었다. 둘이 합쳐 43.39%였다. 애초 현대차그룹은 정의선 부회장의 지분이 많은 기업에 이른바 ‘일감 몰아주기’를 통해 주식가치를 키운 뒤 이를 팔아 현대모비스 주식을 매입하려고 했다는 것이 업계의 정설이다. 

그러나 ‘경제민주화’ 흐름 속에 공정거래법이 개정되면서 특수관계인 지분 30%이 넘는 기업은 국내 계열사 간 거래금액이 매출액의 12%를 넘으면 과징금을 물어야 했다. 현재 현대글로비스의 계열사 비중은 18%로 추정(삼성증권 리포트)되는데, 현대차는 지분을 30%로 줄이는 것을 택했다. 이를 위해 정의선 부회장은 2015년 2월 현대글로비스 지분 13.39%를 매도했다. 

현대글로비스와 현대모비스의 주식 교환은 지금도 여전히 증권가에서 유효한 시나리오로 꼽고 있다. 한국투자증권 윤태호·김서연 애널리스트가 11월 28일 쓴 ‘현대차그룹 지배구조 개편 중간 점검-분할 시나리오 검토’에 따르면, 이 방법의 장점은 순환출자 해소라는 명확한 명분이 있고, 정의선 부회장의 그룹 지배력 확대가 가능하다. 또한 지주사 체제가 아니기에 현재 지배구조로 현대카드·현대캐피탈 등 금융계열사를 지배할 수 있고, 단순 지분 교환이기에 주주총회를 거치지 않는다는 점에서 그룹의 부담이 적다.

그러나 이 경우 수천억 원대의 세금을 내야 한다는 점이 부담으로 작용한다. 삼성증권 임은영·박은경 애널리스트가 11월 30일 쓴 ‘현대차그룹 지배구조 3.0-다가온 선택의 시간’에 따르면, 이 방법의 경우 정의선 부회장은 3730억 원, 정몽구 회장은 2860억 원, 기아차 등 계열사가 6980억 원의 세금을 납부해야 한다. 다른 시나리오에 비해 과세 부담이 크지만, 세금을 납부할 수 있다면 오히려 최근의 ‘반재벌’ 분위기에서 오너 일가가 직접 양도소득세 및 차익재원을 부담하는 보습을 보여줄 기회가 될 수도 있다. 

# ‘최신 트렌드’인 인적분할을 사용할 것인가

이른바 최근 ‘핫’하다는 인적분할이 최근 증권가에서 공통적으로 제기되는 시나리오다. 인적분할을 활용한 시나리오로는 두 가지가 제시된다. 첫째로는 현대모비스를 지주회사와 사업회사로 인적분할하는 방안, 둘째로는 현대차, 기아차, 현대모비스의 3사를 모두 각각 지주회사와 사업회사로 인적분할한 뒤 현대차 지주회사, 기아차 지주회사, 현대모비스 지주회사의 3개 지주회사를 1개로 통합하는 것이다.

③ 시나리오3: 현대모비스만을 인적분할

현대모비스만을 인적분할 하는 것은 현대모비스를 지배구조의 정점에 올리는 방안이다. 앞서 설명했듯 현대모비스는 현대차그룹 소유지배구조의 ‘약한 고리’다. 현대모비스의 주주인 현대제철 주주총회에서 국민연금과 NH투자증권이 힘을 합치면 정몽구 회장보다 우세하다. 현대제철에 정의선 부회장의 지분은 없는 상태다. 현대모비스 인적분할은 현대모비스에 대한 정 회장 일가의 지분을 강화하면서 순환출자 고리도 끊을 수 있다.

예상 시나리오에 따르면 현대모비스를 인적분할한 뒤 정 부회장은 기아차가 보유한 현대모비스 지주회사 지분을 매입해 소유권을 강화하게 된다. 매입에 필요한 자금은 현대글로비스 등 지배구조에 영향을 미치지 않는 계열사 주식을 매각해서 충당할 수 있다. 추가로 정 부회장은 보유 중인 현대차 지분을 현대모비스 지주회사에 매각하고 그 비용으로 현대모비스 지주회사 주식을 매입할 수 있다. 

한국투자증권 윤태호·김서연 애널리스트의 보고서에 따르면, 이 시나리오가 완결된 뒤 정의선 부회장은 현대모비스 지주회사 지분 60% 이상 확보, 현대모비스 지주회사는 현대차 지분을 28.3%와 현대모비스 사업회사 지분을 26.7% 확보할 수 있게 된다. 현대모비스 지주회사의 보유 지분가치가 자산의 50%를 초과하므로 현대차그룹은 현대모비스 중심의 지주체제로 전환된다. 오너일가 지배력 강화 논란이 제기될 수 있지만, 현대모비스의 자사주가 2.8%에 불과해 ‘자사주의 마법’으로 인한 비난에서 자유롭다는 장점이 있다.

④ 시나리오4: 현대모비스, 현대자동차, 기아자동차를 각각 인적분할 후 3사 지주회사를 합병

또 다른 시나리오인 현대모비스, 현대차, 기아차를 각각 지주회사와 사업회사로 인적분할한 뒤 각 사 지주회사 3개를 하나의 지주회사로 합치는 것이다. 인적분할을 하게 되면 사업회사는 분할된 지주회사 주식을 정의선 부회장에게 매각할 수 있게 되고, 이 대금으로 계열사에 대한 지배력을 강화할 수 있게 된다. 지주회사는 지배구조에서 중요하지 않은 계열사 주식을 매각해 사업회사 주식을 매입해 지배력을 강화할 수 있다.

그러나 이 경우는 3개 계열사가 각각 인적분할과 타사와의 합병에 대한 주주총회를 개최해야 한다. 1개 회사마다 두 번 씩, 총 6회의 주총을 거쳐야 하는 부담이 있다. 삼성의 사례를 봤을 때 현대차 계열사의 취약한 지배구조를 누군가가 쥐고 흔드는 것을 막기 위해 국민연금에 우호적 입장을 요청해야 하는 부담도 크다. 

또한 인적분할 후 주식교환을 통해 지주사 체계를 잡아 나가는 중에 지배력 공백기가 한 달 이상 발생하게 되는 점도 부담이다. 단순 인적분할 만으로는 지배구조의 변화가 크지 않고, 지분 매매를 통해 지주회사와 사업회사의 지배구조를 구축해야 하는데, 이 작업에 시간이 걸리기 때문이다. 

한국투자증권 윤태호·김서연 애널리스트는 보고서에서 이 시나리오에 대해 “현대차/기아차/모비스 3사 분할합병은 이상적이지만 현실성은 낮다”고 판단했다. ‘이상적’이라는 말은 정의선 부회장에 가장 유리한 방식이라는 뜻인데, 반대급부로 사회적 저항이 가장 거셀 것이기 때문이다. 윤태호·김서연 애널리스트는 “현대차그룹은 오너와 주주의 이해관계가 상충되는 주주총회에서 실질적인 표 대결을 벌인 경험이 없다는 점에서 대대적인 개편에는 소극적일 가능성이 높다”고 판단했다.

반면 삼성증권 임은영·박은경 애널리스트는 보고서에서 3사 인적분할 및 지주회사 합병 시나리오에 대해 “가장 합리적인 시나리오”라며 “계열사의 비용지출이 최소화되고, 최종 지주사에 대한 정 회장 일가의 지분율은 22.9%에 이른다. 소액주주 관점에서도 자산가치 부각으로 주가상승이 예상된다”고 그 이유를 밝혔다.

# 결론-삼성과는 다른 길을 간다

지금까지 지배구조 변경 및 승계와 관련해 현대차그룹은 삼성그룹과는 다른 길을 걸었다. 이재용 부회장이 이른 나이부터 승계 작업을 시작했고 계열사를 동원해 지배력을 키워왔다. 반면 현대차는 정몽구 회장이 건재한 상황이고 삼성에 비해 유교적 전통이 강한 정서로 승계작업에 드라이브를 걸지 못했다. 

오히려 증권업계 등에서 다양한 시나리오가 제기되는 것은 정 회장의 나이를 감안해 조만간 현대차에도 승계 및 이에 따른 지배구조 변동이 올 것이라는 예상 때문이다. 또한 대기업 총수의 ‘꼼수 승계’를 막는 공정거래법, 상법 등의 개정안이 국회에서 대거 논의 중이고, 내년 대선에서 반재벌 정서를 반영한 더욱 강력한 법안들이 공약으로 제시될 것으로 전망되고 있다. 

특히 내년 2월 오너 일가의 현대글로비스 보호예수 기간이 종료되면 지배구조 개편이 가시화될 가능성이 커진다. 그러나 시장에서는 현대차그룹이 경영권 승계 및 대대적인 지배구조 개편을 선택할 가능성은 낮은 것으로 판단하고 있다. 한국투자증권 윤태호·김서연 애널리스트는 “순환출자 해소 및 정의선 부회장의 지배력 확대를 우선 해결할 것으로 보고 있다”고 분석했다.

우종국 기자 xyz@bizhankook.com


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